Gestor da Polo Capital conta o que já chamava atenção nos números do Banco Master

Foi uma anotação marcada no Outlook, entre 14h e 16h, que deu início a uma detalhada autópsia do Banco Master feita por um investidor de mercado. Conrado Rocha, sócio da Polo Capital, passou cerca de seis semanas imerso em documentos públicos do banco e do Banco Central e encontrou, segundo ele, uma teia de fundos em cascata, reavaliações suspeitas de ativos e até manipulações de preços em ações — tudo à disposição de quem quisesse olhar.O ponto de partida foi a Oncoclínicas (ONCO3). A Polo apostava na queda das ações da empresa de oncologia desde a sua estreia em bolsa, em 2021, quando o Master injetou R$ 1,5 bilhão na companhia em meados de 2024. No balanço seguinte, Rocha identificou que a Oncoclínicas havia aplicado boa parte dessa quantia a 130% do CDI — uma taxa que, segundo ele, só poderia estar em um lugar. “Você não precisava dizer que aquele 130% do CDI estava no Master. Ao dizer que a companhia tomou a decisão de aplicar os seus recursos no Banco Master”, afirmou.A conversa aconteceu no Stock Pickers, podcast comandado por Lucas Collazo. Rocha está há 16 anos na Polo Capital, gestora fundada em 2002. Entrou em 2010 para a área de retaguarda de crédito, migrou para ações em 2011, onde ficou 14 anos, e desde o fim de 2024 dedica-se exclusivamente ao time de crédito da casa.Veja mais: Calotes atuais no crédito privado pesam 6x menos em índice de dívida do que em 2023E também: Como a saída de recursos dos fundos impacta o investidor? Gestor da JGP respondeO que primeiro chamou atenção no balanço do Master — que não é um banco listado em bolsa — foram os erros de português. Depois vieram os números. Do lado das obrigações, toda a captação do banco estava concentrada em CDBs, sem letras financeiras ou outros instrumentos usuais. Do lado dos ativos, mais de 50% estavam alocados em “fundos de investimento e títulos privados” e em precatórios, quando o padrão de um banco brasileiro é concentrar recursos em títulos públicos e carteira de crédito.Quando ninguém queria, eles compraram — e acertaram em cheioGestor aposta em garantias inusitadas e vê 2026 como ano raro de oportunidadesOs bilhões em precatórios que não eram precatóriosAo abrir as notas explicativas do balanço anual de 2023, Rocha afirma que encontrou uma linha de R$ 8 bilhões rotulada como “precatórios”. A leitura detalhada mostrou que apenas R$ 200 milhões eram, de fato, precatórios — ou seja, dívidas do poder público com mérito já julgado na Justiça. Os outros R$ 7,8 bilhões eram o que advogados chamam de “pré-precatórios”, direitos que ainda dependem de decisão final.“Esse balanço aqui tem um monte de coisa que eu nem sei qual o preço, ainda vai ser julgado”— Conrado Rocha, sócio da Polo Capital.Para entender o que havia nos chamados “títulos privados”, Rocha recorreu ao Relatório do Conglomerado Prudencial, documento que o Banco Central obriga as instituições financeiras a divulgar e que consolida as participações do banco, inclusive em fundos. Foi ali que, segundo ele, “abriu-se um buraco”: o Master aparecia como cotista de dezenas de fundos, nos quais estavam alojadas participações em empresas como Gafisa (GFSA3), Light (LIGT3), Aliança e GetNinjas, entre outras compras feitas pelo banco nos anos anteriores.A estrutura apresentava inconsistências evidentes, segundo o gestor: fundos de crédito com ações no portfólio, fundos que tinham CDBs do próprio Master em carteira — operação entre partes relacionadas — e uma sucessão de cisões que tornava o rastreamento das movimentações quase impossível. Um fundo A era dividido em B e C, o C virava D e E, e assim sucessivamente.A necessidade de gerar lucro, explica Rocha, vinha da regra de capital dos bancos. A cada novo CDB emitido, era preciso reforçar o patrimônio líquido para manter o Índice de Basileia — indicador que mede a solidez da instituição — dentro do mínimo regulatório de 10%. Como os aportes de capital feitos pelos sócios foram pequenos, o lucro contábil passou a ser produzido, segundo o gestor, por meio da reavaliação dos próprios ativos.Leia tambémO caminho claro que o Morgan vê para Petrobras bater R$ 1 tri de valor de mercadoSegundo os analistas, a tese de investimento da Petrobras esteve excessivamente concentrada nos dividendos nos últimos anos, enquanto o mercado subestimou o valorOncoclínicas, Agrogalaxy, Enjoei, IRB e mais ações para acompanhar hojeConfira os principais destaques do noticiário corporativo desta segunda-feiraO fundo Marsani e os nomes de FrozenUm dos exemplos citados é o fundo Marsani. Em 27 de dezembro de 2023, ele tinha patrimônio líquido de R$ 600 milhões e anunciou uma cisão: R$ 400 milhões ficariam no Marsani e R$ 200 milhões passariam a um novo fundo. Seis dias depois, em 3 de janeiro de 2024, esse novo fundo publicou comunicado informando que seus ativos haviam saltado de R$ 200 milhões para R$ 600 milhões. Somados, os dois veículos passaram a valer R$ 1 bilhão, gerando cerca de R$ 400 milhões de lucro contábil em poucos dias.O movimento era possível, segundo Rocha, porque o Master acumulava três papéis na estrutura: era dono das cotas, era o gestor e era o administrador dos fundos. “No caso do Master, ele era os três. O banco era o cotista, às vezes com CNPJ diferente, o banco era o administrador. Então, ele validava o que o gestor anunciou nesse FIDC, reavaliando ele”, afirmou. A função do administrador, em fundos tradicionais, é justamente validar de forma independente as operações do gestor.A cadeia de fundos chegava a níveis quase cômicos. Em determinado momento, a análise mostrou que um fundo chamado Hans aplicava no Olaf, que aplicava no Elsa, que aplicava no Onofre — nomes inspirados em personagens do filme Frozen. “Eu tenho uma filha de 7 anos, eu lembro desses nomes”, brincou o gestor. A cada nova camada de fundos, os ativos eram reavaliados, inflando artificialmente o patrimônio.Outra prática identificada foi a manipulação de preços de ações no fim do mês. Rocha cita o caso da Westwing (WEST3), varejista de decoração online. Por volta do dia 26 de cada mês, a ação começava a subir até o último pregão, inflando o valor dos fundos que a mantinham em carteira, e depois recuava nos primeiros dias do mês seguinte. “O meu filho de 10 anos não seria tão ingênuo de achar que ia dar certo”, afirmou.Da Oncoclínicas ao colapsoA aposta vendida em Oncoclínicas (ONCO3), que levou Rocha até o Master, nasceu de preocupações distintas. A Polo avaliava que o valor do negócio era capturado majoritariamente pelos médicos oncologistas, não pela empresa, e considerava o preço de estreia na bolsa excessivo. Com o tempo, a gestora identificou, segundo Rocha, quatro problemas: capital de giro apertado, governança complexa, endividamento elevado e uma prática contábil considerada agressiva — a remuneração de médicos registrada como ativo intangível, em vez de despesa.A Polo argumentou em carta pública que a margem bruta reportada pela Oncoclínicas, que saltou de 25% para 35% em poucos trimestres e ultrapassou até a de hospitais, era artificialmente inflada. Pela estimativa da gestora, a geração de caixa efetiva era de 35% a 40% menor do que aparentava nas demonstrações. Rocha também apontou o peso da remuneração da cúpula: cerca de R$ 220 milhões em dois anos, numa empresa com receita de R$ 3 bilhões, contra R$ 110 milhões pagos ao presidente da Hapvida (HAPV3), grupo dez vezes maior em faturamento.O aporte do Master, em maio de 2024, serviu de “bóia de salvação” para uma Oncoclínicas pressionada por dívidas e parcerias caras com Unimeds. Mas o destino da aplicação desse recurso acabou devolvendo o problema à empresa: com o colapso posterior do banco, parte relevante do valor aplicado não pôde ser sacado. A Polo encerrou a posição vendida em Oncoclínicas ao final de 2024, com a ação em torno de R$ 3, muito abaixo dos R$ 19,75 da oferta inicial.O fim do esquema, segundo Rocha, começou a se desenhar quando analistas da Caixa Econômica Federal vetaram uma emissão de letras financeiras do Master, episódio revelado por reportagens da imprensa. Meses depois veio a proposta de compra pelo BRB (BSLI4), que jogou luz sobre toda a estrutura. “A conta chegou, basicamente foi isso”, resumiu o gestor. Para ele, o que mais impressiona no caso é outro aspecto: “As informações eram todas públicas”.The post Gestor da Polo Capital conta o que já chamava atenção nos números do Banco Master appeared first on InfoMoney.